2016年9月30日 星期五

【卡爾手記】航運旅途上的洪災

航運旅途上的洪災

零八年的金融海嘯,除了令一對兄弟(雷曼兄弟)於一夜間名留青史外,亦令全世界人學會了Too Big To Fail的道理,只要你是行業龍頭規模夠大,就連政府都要忌你三分,這個道理似乎一直連金海嘯亦不能改變。但作為全球第七大、韓國第一大航運公司的韓進海運宣布破產,是否代表了航運業要面對比零八年金融海嘯更嚴重的洪災?

典型的韓國財閥

韓進海運透過擁有60艘自己的船隻及91艘租用的船隻而成為了國內的航運業龍頭,而母公司亦屬於韓國十大財閥之一,可以說是南韓的重要企業。然而這種優勢並沒有令韓進逃過宣布破產的命運,當中主要歸因於行業低迷的經營環,而同時公司亦與很多韓國財團一樣背負著大量債務,因而當經營環境轉差時便會出現資金鏈問題,亦會令到公司陷入財務危機,情況正如過往曾提及的佳兆業一樣。而由於整個南韓基本上由不同的財閥壟斷這些財閥手握國家命,具有類似當年美國三大車廠Too Big To Fail的情況,所以財閥自然財大氣粗往往都有種肆擴張而毫不顧忌自身財務狀況的經營態度,而當韓國政府拒絕介入韓進是次的事件時,亦令到公司失去了一個重要的支撐,而要親自面臨財政問題。

航海路上的海嘯

不過我們亦實在不能忽略上述所提及的行業低迷狀況評級機構穆迪於今年年初發表了一份報告,表達了對整個行業前景不樂觀而對於分為三大部份的整個航運業(分別是運輸穀物、煤、礦砂、鹽、水泥等大宗乾散貨物(Commodity)的散裝貨船(Dry Bulk Ship)、運輸散裝石油及成品油的油船(Tanker Ship)以及用集裝箱運送其他貨物的集裝箱船(Container Ship)),穆迪表示出尤其對散裝貨船以及集裝箱船版塊前景感到悲觀(而韓進的主營業務卻正正是這屬於這兩個版塊) 。這除了是因為全球經低迷而造成各國(特別是中國)的進出口下跌外,亦因為全球貨運供給的增加較貨運需求的增加為高(三個版塊的供應增長都各自較其需求增長高出大概2%或以上),令到供過於求的情況一直持續,而運費亦久久都未能出現上調。

雖然是次韓進的突發事件令到全球航運業震驚,但各大航運公司大多數仍是喜多於悲,因為這些公司都可以馬上趁火打劫,在行業競爭者和供給減少下即時提高運費以增加利潤率,算是在現時的環境下可以乘機取回一些小便宜。不過這種坐地起價的行為始終不能持久,這並不是因為有國際警察介入指責其他航運公司的不公義,反而是因為韓進旗下的船隻不論是自己擁有還是租用的船隻,最終都會在經過韓進實行公司架構重組及釋出租用船隻後再次投入市場,令到航運業依舊不能解決供過於求的情況。韓進破產後所帶來的優惠始終只是治標不治本,仍然不能解決航運公司現時面對的經營環境問題。

春天何時會來?

不過即使最嚴寒的冰河時期亦總會有過去的一天,所以最重要的是誰會成為活下來的小強。而現時處於冰河時期的航運業仍同樣在不斷整合的過程中慢慢培育出行業的小強。公司之間除了有持續的收購合併活動,亦逐漸結成了不同的聯盟以增加營運的優勢來擊敗其他航運公司,這些行動都會令到行業最終淘汰了經營能力不善的公司使到行業內的供給減少而重回到一個供求平衡及較為健康的運費水平。

然而行業的整合往往需時,觀乎過往國內的鞋業以及電動車電池行業的整合往往都需要幾年的時間,並非一朝一夕可以完成,而且現時仍然偏低的油價有機會在往後一兩年內出現反彈令到航運公司的經營支出因而增加,所以這些航運公司的經營表現及利潤率相信亦難以在短期內有重大改善。

航運業債券是否可取?

作為航運業債券的投資者,千萬不要因為韓進是次破產的事件而認為可以趁低吸納,特別是年期較為短(一至兩年內到期)的債券,因為當中的下行風險始終仍然較高。而且近年民粹思想在歐美各國抬頭,令人逐漸憂這些地區會實行保護主義並令到自由貿易倒退,而適逢201617年多國都會舉行大選令到歐美政局及經都仍然存有一定的穩憂亦令航運業藏有暗湧。不過若然你仍然對航運行業情有獨鐘,可以盡量避免業務集中在歐美地區的航運公司,以及選擇年期較為長的債劵,希望行業可以迎來下一個的春天。

2016年9月28日 星期三

【直話直樹】基金當股票炒


「洗乜識
野嫁,股轉債、債轉股票,再拎住個地球儀轉,由亞洲去歐洲,由歐洲去美國,美國又去返亞洲咪得!」這是某經理分享的成功之道。

每間銀行都有自己內部的專業研團隊,分享最新金融市場消,提分析以及相關投建議。金融市場千變萬化,當然專業分析亦未必準確,但團隊主要目的是為了客戶經理在日理萬機的工作下亦能夠精簡地了解市場。不過,客戶經理又有多少真的對金融市場有準確認識呢?客戶經理的責任只是推動交易成功,不需要有真材實料的,理得你黑人定白人,有生意就是好人

「陳生,歐洲投脫歐喎,幾十年都未試過咁既事呀,我地勿論投票結果係會點,穩健的投資部署應該係要避開呢種單一既事情,你既歐洲基金不如轉去美債啦避險呀嘛」陳生幾個月前才因為經理說的什麼什麼歐實行量化寬鬆政策,推薦歐洲市場結果高位入市虧轉換。

「王太,三個月前幫你買個隻美國債券基金連派息賺到1%呀,恭你呀不過宜家美國就數據做得好好,聯儲局主席都話年內會加息,宜家唔轉遲下轉唔切,轉去__啦!」轉去什麼地方只是一個填字遊戲,王太本來只想把金錢投放於基金裡有穩派息結果用了三個月時的盈就剛好成為了的基金轉換費,得到一個「砍掉重練」的機會。

例子多不勝數,只要故事說得動聽,很多客人都會以一句:「相信你地專業意見啦」,然後陳先王太就不明不白地把基金轉走,不論賬面賺蝕都要付上1%的轉換費,而客戶經理就成功追上了他們需要的營業目標,準時下班。

金融市場每天都有不同新聞、不同消息,對客戶經理而言是與客交流的良好話題,同一天、同一個市場、同一個客經理的口中陳先可買入美債王太可賣出美債客戶經理著重是自己客戶群不要集中於某地區資產,客戶群的投分佈得平均,自己就可以每天都不同的客戶進行交易來幫助自己完成目標,這個看似跟政府宣傳的分散投資策略一樣,但背後卻是客戶經理的搖錢方法

我曾聽過某位經理自認為有良心的準則,他自豪地分享自只會邀基金有盈利的客戶把基金轉換,客戶透過銀行幫忙賺錢,他們目的達到了大家你情我願,雙羸局面。至於賬面虧蝕的客人則暫時不管,市場總會好起來的。原,少做壞事的人就是好人。

「賣基金就係轉到有一日你個客醒左,以後唔同你轉,然後就再搵下一條水魚。」這也是某經理分享的成功之道。

2016年9月26日 星期一

【范少隨筆】一個投資組合的誕生

我深信一個道理,“免費的建議通常都不會有價值的,而有價值的建議不會是免費的。” 如果財經評論員花了不少時間和金錢來研究那隻股票,他應該不會隨便把成果分享別人,如果他沒有花精力研究的話,他說的話應該沒有什麼參考價值。

因此,當我每次看到財經評論員免費向大家分享股票貼士時或公然預測未來的恆生指數,心裡都會不以為然。
  1. 他的貼士不一定準確
  2. 選股只是投資的一部分,想從一樣投資獲利還要視乎買入價錢,賣出的時機,持有的時間,持股比重,組合搭配等等。每個人的投資風格都會有差異,彼之砒霜,吾之蜜糖,有怎麼能隨便推介呢?
  3. risk-reward來說,別人贏了錢又不會請他吃飯,輸了錢又會埋怨他,那麼蝕本的事情為什麼要做呢?
很多股評家本身自己都有正職, 可能是某證券公司高層, 或某投資公司分析師, 即使已宣稱沒有持有其建議之股票, 少不免會有利益衝突之嫌。此外, 很多“專家”往往需於在不同的死線前交貨, 定期介紹不同的股票。但大家都知道, 價值投資的優點是需要長遠時間去反映出來, 頻密地更換投資組合絕對與其價值投資理念背道而馳。
這一次我推出“100萬投資組合倉的目的只有一個:就是為了學術上的交流而拋磚引玉,希望通過這個組合來引起有識之士的注意,與小弟交流,并盡量指出錯處。

基於以上三個理由,我要再次說明,這投資組合並不構成投資建議,唯一的用處是學術的交流。

這個組合的投資目的只有一個,就是盡量在低波幅的情況之下,跑贏恆生指數,把risk adjusted return最大化,長遠來說,希望組合能夠在股市任何週期都跑贏大市。在未來的幾個月我會介紹一下組合裡的公司,并分享一下自己的見解,希望大家可以討論并互相學習。

這投資組合將會
  • 10-15隻持股,應該能夠在分散風險與研究深度做出一個平衡
  • 將會實行價值投資,只在有良好的安全邊際的時候在買入股票
  • 找出被人遺忘唾棄但具投資價值的中小型股
  • 因為以上的原因,組合與指數的相關係數會偏低,并在適當的時候持有現金
  • 減少沒有必要的買賣,除非投資的理論已經被證實錯誤或估值過高才會行動
  • 太複雜的東西就不投資,因為就算投資了也不會有足夠的理念長線持有,何必呢?
Mr. Market is not stupid. He is just emotional, short sighted and sometimes inefficient.”

只要我們比市場更鎮定,更有耐性,我們就能抓住他低效率的時機,從中獲利。

范少

2016年9月25日 星期日

【卡爾手記】包裝世代下的選擇

包裝世代下的選擇
四年一次的立法會選舉結果在早前徐徐公佈,當中有喜有悲,有含淚有含笑,反正未來四年又會是另一番新局面。不過整個選舉過程中我們都見盡不同候選人的表現以至千奇百趣的事件,可以說這些拉票宣傳是構成大眾對候選人評價的一大因素,不過我們應該深入了解不同候選人的詳細資料,以避免只受選舉工程來影響決定。事實上,公司發行新股票或新債券時亦同樣地有作出一系列的「選舉宣傳」以推廣產品。

很多公司在發行新股票或債券時往往都會向投資者進行一系列的路演(RoadShow),主要就是向投資者宣傳股票/債券的各方面,令到當中的賣點都可以一一向投資者展示,而不足之處就當然就照舊不足,務求有讚冇彈,為該股票或債劵化個好妝,令到可以人見人愛。
不過作為精明的投票及投資者,當然需要參考更多資料,投票者可以透過候選人的參選政綱了解更多,而投資者則可以利用公司的發行說明書發掘更多該股票及債劵的種種好處及風險,不過整份說明書為數幾百頁,你可能會好奇應該從何看起,又或者應該集中於何處。
發行說明書內的重點
實際上所關注的細節當然要視乎所發行的是股票或債劵,我當然會集中討論債劵方面。選擇債劵很大程度與分析信貸風險有著不可分割的關係,特別當你投資高收益債券時,信貸風險便需要更多的考量。所以在閱讀發行說明書時,需要特別集中了解’財務報表’(Financial Statement)及’風險因素’(Risk Factors)等涉及風險及過往表現的部份,財務報表主要的作用是了解發行人過往的財務表現,特別是槓桿比率(1),資本比率(2),現金流等幾項數據,確保你不是在購買即將破產的公司的債券;而風險因素部份則可以助你提防公司將來面對業務運作上的困難,當中會提及公司面臨的潛在風險,例如鴻海集團(即富士康)便需要在文件中披露公司有一大部份的收入來自單一客戶(蘋果公司)。總之如果要理解公司的基本現況和未來風險,這些閱讀便不能缺少,當然這些只是開始,當中仍需更多的分析才能理解清楚。
更快捷了解風險的方法
不過,如果你仍然認為自行翻閱這些部份亦屬十分痛苦,你仍然可以採用更無痛快捷的方法—直接找出債券的評級,評級在BBB-或以上的投資級別相對較為安全,而評級在BB+或以下的則較為高風險。不過如果想知道所投資的債券在甚麼情況下會面臨風險,還是最好自己細讀一下上述的部份,即使是只讀兩部份亦總比完全不讀為好。而這亦與選舉相同,你也需要認真了解自己所支持的選擇,不是受宣傳資料或大眾的說話而輕易影響,確保作出符合自己所追求回報及可接受風險水平的投資。

(1) 槓桿比率可以有不同的代表,在信貸風險分析的槓桿比率所指的為債務對EBITDA,比率越高信貸風險越高
(2) 資本比率是指股權對資本的一個比率,比率越低風險越高

卡爾

【直話直樹】虔誠的基督徒

這是我多年來最刻骨銘心的一件事。

當年我還是助手的時候,公司裡有一位客戶經理,我對他印象不深,只知道他是虔誠的基督教徒。我一直很欣賞基督教徒,他們給予別人一種和藹可親的感覺經常笑容滿面且待人有禮,絕對不是我等「刁民」能輕而習之,當然這位同事絕不例外,一樣滿口「感恩」。

日常工作中,總會路過不同經理的會客室,由於部份是半開放式的房間同事多多少少都會在走動間偷聽一下房間裡的對話我突然聽見一段段的哭泣聲從「基督經理」的房間傳出,當然立刻放腳步偷望一下,只見「基督經理」的助手在安慰一位正在哭訴菲律賓藉女士,卻不見經理。

不過說時遲那時快,我轉角後便馬上見到經理與他的主管兩人你一言我一語地討論,主管難忍怒氣,聲線粗的說:「叫佢借personal loan, 唔得就用信用卡供啦!!我的職場直覺告訴我,閒事莫管,所以我轉彎直走,頭也不回地速速離去。

好奇心永遠是人類最大的敵人,而剛巧「基督經理」的助手是我同期入職的同事,算有個「三分親」,於是她亦豪不保留地告訴我今天的事情。原裝版本:「個菲傭一個月得個六、七千蚊人工,經理條仆_以前氹人地買份都冇用既存儲保險供三年,每個月都要供三千幾,而家保險又未供完,突然又等錢用,供唔供都死,梗係喊啦!」我立即靜下來沒有回應,腦海中只有不斷地重覆我當時無意中聽到的說話「叫佢借personal loan, 唔得就用信用卡供啦!!」。

主管所提出的是一個建性極「高」的解決方法行的分期貸去繼一份沒有用處的保險,又可將每月部的工資支利息兩全其美真正最有需的現金就從沒有出現過。客經理在銷過程從來不會考客人的緊流動現金情況,當然你可說最後兩者是你情我願,連這點都沒有察覺,或許受騙的那個比騙徒更混帳。

可恨的是我竟以上荒的事情在零銀行不出為奇只是冰山一角的其中一件小事壞人沒有得到應得的懲,無的人亦繼辜受害

本人絕無意貶低任何有宗教背景之人士,只是覺得「偽君子」比「真小人」更為可恥,掛著宗教的名號賣著劇毒的草藥。

直樹

【范少隨筆】高息投資法 – 高息股就等於保守及安全嗎?

在這一系列的投資文章里,我會拆解不同的投資誤解。做為一個投資分析員,我總是聽到有人會說投資是很簡單,又或這個月我投資賺了多少錢之類的。寫這系列的文章只有一個目的,就是說明巴菲特的投資夥伴查理·芒格說的一句話:投資并不容易,任何覺得投資是容易的人都是笨蛋。
高息投資法高息股就等於保守及安全嗎?
有很多人都覺買一些派息率高的股票就是比較保守,有更好的防守性,長遠來說會有更好的絕對回報。在市場樂觀的時候,高息股可以有比投資級別債券更好的回報,而且還有機會賺到股價上漲的利潤。在市場悲觀的時候,高息率可以為股價帶來一定支持。簡單來說,就是進可攻 退可守。
幻想總是美好,現實總是殘酷? 其實,任何一個有讀過基本投資概念的人都會知道,派息並不會影響股票的內在價值及安全度。派息只不過是把現金從公司裡面的保留盈餘(Retained Earning)的股本賬戶轉到投資者手里。當股票除凈的時候,每股的股價就會相應的下跌。對投資者來說,基本上說擁有的資產是沒有分別的。其實,如果投資者願意,往往可以賣一部分的股票來自制股息。 相反,但股票派息率異常的高時,有機會代表公司已經找不到新的增長點了。(按:你有看過高增長的騰訊派息嗎?)因此大家在計算回報時并不需太過於偏注重股息率
高息率真正的作用信號效應
當公司有良好的派息率的時候,投資者可以知道以下的資訊:
·      公司的運營情況及報表是較為可信的。如果公司收入增長迅速,但從不派息的話,投資者要加倍小心。就像曾經被停牌的四環藥業(0460.HK)一樣。財務報表上的現金可以是虛假的,只有在你手上的現金才是真是的。(按:儘管如此,也只是較為可信,有興趣可以參考博爾電力(1685.HK)的案例)
·      公司的營運前景較為樂觀。由於市場對派息的數量會有一定的期望,所以管理層通常只有對前景有信心的時候才會提高派息率,以免以後降低派息率時市場感到失望導致股價大跌。
·      公司的企業管理質素相對可取。公司賺回來的錢通常是以現金方式存在銀行賬戶上,讓管理層決定用處。有時同是大股東的管理層會為一己私利為所欲為。如果公司派息的話就會減低這個風險,并展示大股東願意與小股東分享成功的果實。
令人迷惑的股息率
股息的公式很簡單,就是(每股股息/股價)。但要注意的是,股息指的過去一年的股息,而股價是現在這一刻的股價。當一些壞消息傳出而令到股價下跌,而在過去股息不變動的情況下,股息率就會誤導性的抽高。

很多時候,高股息并不能持續。
·         公司派出的息率比他的現金流還高
·         公司的本業不景氣,有一定的行業風險(按:傳統媒體如TVB0511.HK),澳門的博彩股)
·         公司派的是特別股息,只是因為特殊情況而是一次性的(按:華潤啤酒(0291.HK))
·         公司本身就處於週期性或高槓桿的行業(按:銀行業)

除此以外,高息率的反面就是公司不能把錢有效的投入其他有利可圖的項目里,達不到巴菲特說所的benefit of compounding.
對待高息率股正確的投資態度 
其實想達到進可攻 退可守的效果還是有可能的,但大家要明白到防守性這東西是因為公司及其處於的行業而導致的,并不能單單以息率來決定。因為到頭來,股息還是從收入里提取并分派給股東。
想要找到具有防守性的股票也不難,可以看看自己生活中必須光顧的公司,如為香港供水的粵海投資,為市民提供巴士服務的載通(0062.HK),擁有CSLHKT的電訊盈科(0008.HK)和擁有西隧及大老山部分權益的港通控股(0032.HK))都是一些很好的例子。但是,一些很受歡迎的防守性股票如大快活(0052.HK)已經被一種對穩定收入貪婪的投資者炒到水漲船高了。小弟不才,不能預計是不是高處未算高,但眾地莫企的道理還是知道的。
總之,高息率自是一個踏入收成年的好公司的其中一個特征,而並沒有一個必然的關聯性。下次聽到有人以高息率就等于高防守行,在於其為主要的投資理由時,希望讀過這篇文章的你能夠給他一個鄙視的眼神,因為,任何覺得投資是容易的人都是笨蛋。


范少